近日，银保监会正式对外发布《保险资产管理产品管理暂行办法》。《办法》在资管新规的基础上，结合保险资管的特点进一步作出了一些具体的规定，是“１＋３”规则体系的基石。在本文中，笔者就《办法》的要点进行分析。

  资产管理业务是涵盖银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融实物资产投资公司等多种类型机构的金融业务。自《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔２０１８〕１０６号，以下称“资管新规”）发布以来，中国银行保险监督管理委员会（以下称“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（以下称“证监会”）分别就商业银行理财业务、证券期货经营机构私募资产管理业务出台了实施细则。

  ２０１９年１１月２２日，银保监会就《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”）向社会公开征求意见。在征求意见之后，２０２０年３月２５日，银保监会正式对外发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下称“《办法》”）。

  从《办法》的内容来看，其系资管新规在保险资管产品领域的落实，《办法》在打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配、估值核算等方面与资管新规保持一致。在此基础上，结合保险资管的特点，进一步强化对产品发行、存续、终止清算等全生命周期管理。

  《办法》作为保险资管产品的“母办法”，着眼于原则定位、基础制度和总体要求，对几类产品共性部分做了原则规范。银保监会后续将分别制定债权资本预算、股权资本预算和组合类产品的配套细则，从而构建“１＋３”的规则体系。由这样来看，《办法》是“１＋３”规则体系的基石。

  根据《办法》的规定，保险资管产品有债权资本预算、股权资本预算、组合类产品和银保监会规定的别的产品。保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行。

  由此来看，保险资管产品的三种基本形式为债权资本预算（包括基础设施债权资本预算和不动产债权资本预算）、股权资本预算和组合类产品，均属于契约制的私募资产管理产品。

  从业务模式来看，债权资本预算和股权资本预算系在管理人筛选和确定投资项目之后，进行尽职调查，发起产品做投资，属于投行型产品。组合类产品是管理人在发起产品募集资金之后，由管理人主动管理，在约定的产品投资范围内来投资，属于基金型产品。

  从既往的监管规定来看，债权投资计划、股权投资计划、组合类产品已经分别形成了各自的监管规则体系（见本文后所附的《保险资产管理产品主要监管规定一览》）。在《办法》实施之后，各类保险资管产品的监管规则中与《办法》冲突的将不再执行。

  那么，保险私募基金是否属于保险资管产品？保险私募基金系指根据原中国保监会于２０１５年９月１０日发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔２０１５〕８９号）的规定，由保险资金设立的私募基金。从既往的监管规定来看，保险私募基金的监管包括两个方面的内容：一方面，作为保险资金投资股权的一种方式，保险私募基金需要接受保险监管机构的监管；另一方面，作为私募基金，保险私募基金需要办理私募基金管理人登记、私募基金备案等事项，接受与私募基金相关的监管。

  笔者认为，《办法》未将保险私募基金明确列为保险资管产品之一，后续对保险私募基金的监管可能仍然将按照之前的思路：一方面，作为保险资金投资股权的方式之一，需要遵守银保监会关于保险私募基金的专门规定，并在特定情形下参照适用关于保险资金投资股权的规定；另一方面，作为私募基金，需要遵守私募基金专门法律、行政法规和资管新规，需要接受与私募基金相关的监管。

  根据《办法》的规定，保险资管产品业务是指保险资产管理机构接受投资者委托，设立保险资管产品并担任管理人，依照法律法规和有关合同约定，对受托的投资者财产来投资和管理的金融服务。

  那么，在保险资管产品中，投资者与管理人之间形成何种法律关系？是否为信托法律关系？

  根据《国务院办公厅关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》（〔２００１〕１０１号）的规定，除信托公司发起设立信托和证券投资基金管理公司发起设立公募基金之外，未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动。

  但是，在证监会相关部门负责人于２０１８年１０月就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则的答记者问中，提出各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。在银保监会有关部门负责人于２０１８年１２月就《商业银行理财子公司管理办法》的答记者问中，提出商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。由此来看，相关监管机构已经体现了将资产管理业务的基础法律关系界定为信托法律关系的态度。

  需要注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔２０１９〕２５４号，以下称“九民纪要”）就营业信托纠纷的认定提出：“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。

  根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”由此来看，法院就信托法律关系的认定采用了根据当事人的真实意思，探求真实法律关系的态度。法院不仅将信托公司设立信托认定为信托法律关系，而且，在其他金融机构根据资管新规的规定开展的资产管理业务构成信托关系的情况下，也按照信托法律关系处理。

  保险资管产品亦属于根据资管新规的规定开展的资产管理业务。因此，从九民纪要的规定来看，在保险资管产品中，投资者与管理人之间的法律关系也可以按照信托法律关系处理。

  在按照信托法律关系处理的情况下，《信托法》中关于信托财产独立、风险隔离（破产隔离）、有限追索的规定可以得以适用，由此，可以更好地确定各方的权利义务关系，并且，可以更好地保护投资者的利益。

  从《办法》第８条的规定来看，也就产品财产的独立性作出了规定：“保险资管产品财产独立于保险资产管理机构、托管人和其他为产品管理提供服务的自然人、法人或者组织的固有财产和其管理的其他财产。因产品财产的管理、运用、处分或者其他情形取得的财产和收益，应当归入产品财产。保险资产管理机构、托管人等机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，产品财产不属于其清算财产。”

  同时，需要注意的是，根据九民纪要第９５条的规定，在认定为信托法律关系的情况下，司法机关认可信托财产的独立性。基于此，信托财产在诉讼保全方面可以获得特殊对待：当事人因其与委托人、受托人或者受益人之间的纠纷申请对存管银行或者受托人（管理人）专门账户中的信托资金采取保全措施的，除符合《信托法》第１７条规定¹的情形外，人民法院不应当准许；已经采取保全措施的，存管银行或者受托人（管理人）能够提供证据证明该账户为信托账户的，应当立即解除保全措施。

  从实践情况来看，曾经发生过法院因债权资本预算的投资者（委托人）出现非法集资、无法偿债等事项而查封债权资本预算的托管账户的情况。从《办法》和九民纪要的规定来看，以后出现此种情况时，受托人（管理人）可以就此提出异议。

  根据《办法》的规定，保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当符合下列条件：

  （２）具有健全的操作流程、内控机制、风险管理和稽核制度，建立公平交易和风险隔离机制；

  （５）最近三年无重大违法违规行为，设立未满三年的，自其成立之日起无重大违法违规行为；

  从上述规定来看，保险资产管理机构开展保险资管产品业务需要符合银保监会有关投资管理能力要求。

  在原中国保监会发布的《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》（保监发〔２０１３〕１０号）中，将投资管理能力作为保险机构开展资产管理业务的前提和基础。在保险机构投资管理能力中，包括基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力、股权投资能力等能力类型。

  由此，保险资产管理机构开展基础设施债权投资计划业务，需要获得基础设施投资计划产品创新能力；开展不动产债权投资计划业务，需要获得不动产投资计划产品创新能力；开展股权投资计划业务，需要获得股权投资能力。

  从资管新规等规定来看，在资产管理业务中，管理人需要为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用。管理人未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。由此，管理人的责任可以用八个字来概括：“诚实信用、勤勉尽责”。在具体的业务过程中，管理人需要将此八个字细化到具体制度、具体流程、具体合同、具体行为之中。

  需要注意的是，从九民纪要第９４条的规定来看，对于资产管理产品的管理人（受托人）履行上述义务实行举证责任倒置。资产管理产品的委托人以管理人（受托人）未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求管理人（受托人）承担损害赔偿责任的，应当由管理人（受托人）举证证明其已经履行了义务；受托人不能举证证明的，就需要承担相应赔偿责任。

  资管新规第２２条第４款规定，金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问；投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。由此来看，在金融机构开展资产管理业务的过程中，可以聘请投资顾问，但是，投资顾问只能提供投资建议指导委托机构操作，不能代为操作。

  根据《办法》的规定，保险资产管理机构开展保险资管产品业务，可以聘请投资顾问。投资顾问需要符合下列条件：

  （３）熟悉产品相关法律法规、政策规定、业务流程和交易结构，具有相关服务经验和能力，商业信誉良好；

  在上述条件中，需要注意的是，投资顾问应当为具有专业资质并受金融监督管理部门监管的机构。具有专业资质并受金融监督管理部门监管的机构包括以下两种：一种是经金融监督管理部门许可设立、持有金融牌照（金融业务经营许可证）的金融机构；另一种是具有专业资质并受金融监督管理部门监管的非金融机构，如私募基金管理人等。

  投资顾问报告机制：保险资产管理机构与任一投资顾问进行首次合作的，应当提前十个工作日将合作情况报告银保监会。

  从上述行为红线来看，投资顾问只能提供投资建议指导委托机构操作，不能代为进行投资决策，也不能代为操作。

  为避免投资顾问成为利益输送的渠道，《办法》采取了“服务与费用相匹配”原则，要求保险资产管理机构不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。由此来看，保险资产管理机构与投资顾问需要将投资顾问提供实质投资顾问服务的工作成果留档备查。

  在保险资管产品的投资范围上，《办法》区分投资资金是否包含保险资金作了不同规定。如下图所示：

  非保险资金投资的保险资管产品的投资范围包括国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和银保监会认可的其他资产。

  由此来看，非保险资金投资的保险资管产品的投资范围与银行理财产品、证券期货经营机构私募资产管理计划的投资范围总体一致，从而贯彻了资管新规统一同类资产管理产品监管标准的的精神。

  考虑到保险资金运用监管政策和风险管控要求，保险资金投资的保险资管产品，其投资范围应当符合保险资金运用的有关监管规定。

  从实践情况来看，《办法》就投资范围的规定对债权投资计划、股权投资计划、组合类产品可能产生的影响各不相同：

  债权投资计划采用的是对特定投资项目进行投资的方式，必须有合格的基础设施项目或者不动产项目作为目标投资项目。因此，《办法》就投资范围的规定对债权投资计划基本不存在影响。

  股权投资计划投资于未上市企业股权或者私募股权投资基金份额，其投资标的在股权投资计划发起设立时已经确定。因此，《办法》就投资范围的规定对股权投资计划也基本不存在影响。

  组合类产品是面向合格投资者募集资金，然后再由管理人进行投资的产品，其属于基金型产品，业务模式与主动管理的私募基金或者公募基金存在相似之处。

  根据原中国保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔２０１６〕１０４号，以下称“１０４号文”）的规定，组合类保险资产管理产品为集合产品或产品资金涉及保险资金的，产品具体投资品种应当遵循保险资金运用相关规定，且限于以下投资范围：

  （１）境内流动性资产，主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款和剩余期限不超过１年的政府债券、准政府债券、逆回购协议；

  （２）境内固定收益类资产，主要包括银行定期存款、银行协议存款、债券型基金、金融企业（公司）债券、非金融企业（公司）债券和剩余期限在１年以上的政府债券、准政府债券；

  （３）境内权益类资产，主要包括公开发行并上市的股票（不含新三板股票）、股票型基金、混合型基金；

  （４）保险资产管理公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。产品为定向产品且产品投资人为非保险机构的，产品的投资品种可以按照与投资人约定的产品契约及相关法律文件执行。

  就各种组合类产品的投资范围是否需要适用保险资金运用的有关监管规定，将１０４号文与《办法》的规定比较如下：

  由此来看，非保险资金投资的集合产品的投资范围不再需要遵循保险资金运用相关规定，由此，有利于丰富非保险资金投资的集合产品的投资选择。

  根据《办法》的规定，同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的３５％。

  在银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令２０１８年第６号）和《商业银行理财子公司管理办法》（银保监会令２０１８年第７号）中，规定商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的３５％，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的４％；银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的３５％。《办法》参照上述规定，也设定了组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额上限。

  关于非标准化债权类资产的具体范围，中国人民银行于２０１９年１０月１２日就《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》向社会公开征求意见，从该征求意见稿的规定来看，对标准化债权类资产与非标准化债权类资产作出了划分。在该规则正式发布之后，将按照该规则认定非标准化债权类资产。

  在征求意见稿中规定，保险资管产品投资其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。《办法》对征求意见稿的上述规定进行了修改，规定：“保险资管产品投资其他资产管理产品的，应当明确约定所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，法律、行政法规以及金融管理部门另有规定的除外。”

  在国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局２０１９年１０月１９日联合发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔２０１９〕１６３８号）中，监督管理的机构已经规定，符合通知规定要求的创业投资基金和政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。

  近年来，保险监管机构按照深化“放管服”改革部署，稳步推进保险资管产品发行机制改革。２０１３年，债权投资计划发行由核准制改为注册制；２０１８年，简化了股权投资计划发行的注册程序。《办法》在此基础上进一步简政放权，将保险资管产品的管理方式统一调整为注册或登记方式。

  保险资产管理机构发行的保险资管产品，应当在银保监会认可的机构履行注册或者登记等规定程序。银保监会认可的机构仅对产品材料的完备性和合规性进行审查，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。

  需要注意的是，在原中国保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔２０１３〕１２４号）中规定，保险资产管理公司发行资产管理产品实行初次申报核准，后续产品事后报告。从《办法》来看，保险资产管理机构发行的首单组合类产品也已经由申报核准改为登记。

  在保险资管产品存续期，保险资产管理机构应当按照有关规定以及登记交易平台的业务规则，持续登记产品基本要素、募集情况、收益分配、投资者所持份额等信息。

  根据《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔２０１３〕１２４号）的规定，资产管理产品可以向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行。其后，在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令２０１６年第２号）中，将基础设施债权投资计划的投资者范围规定为：“经中国保监会批准设立的保险公司、保险集团公司和保险控股公司以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者”。从上述规定来看，具有风险识别和承受能力的合格投资者，包括自然人、法人或者其他组织，可以投资组合类产品和基础设施债权投资计划。但是，从实际情况来看，由于产品特性、销售渠道等方面的原因，保险资管产品的主要投资者仍然是保险机构，基本不存在自然人投资的情况。

  《办法》就保险资管产品的合格投资者进一步作出了明确的规定。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者其他组织：

  （１）具有两年以上投资经历，且满足以下条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于３００万元人民币，家庭金融资产不低于５００万元人民币，或者近三年本人年均收入不低于４０万元人民币；

  从上述合格投资者类型来看，第（１）项、第（２）项、第（５）项与资管新规保持一致。并且，明确规定了自然人可以投资保险资管产品。

  同时，增加以下两种：其一，接受金融监督管理部门监管的机构及其发行的资产管理产品；其二，基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金。

  从《证券期货投资者适当性管理办法》（中国证监会令２０１６年第１３０号）第八条的规定来看，将符合下列条件之一的作为专业投资者：证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行打理财产的产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金；社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）、人民币合格境外机构投资者（ＲＱＦＩＩ）。

  由这样来看，《办法》采用了专业投资者的理念，将资产管理产品，基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金明示为产品投资者。

  同时，《办法》要求落实穿透监管的要求。单只保险资管产品的投资者人数应当符合法律、行政法规以及银保监会的规定。保险资管产品接受其他资产管理产品投资的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应当有效识别保险资管产品的实际投资者与最终资金来源。

  销售方式之二：委托第三方机构代理销售。即保险资产管理机构可以委托符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售保险资管产品。

  就代理销售机构，征求意见稿将其限定为“符合条件的银行业保险业金融机构”，《办法》修改为“符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构”。由此来看，《办法》在征求意见稿的基础上适当拓宽了代理销售机构范围，为后续业务发展预留了空间。

  其二，销售机构应当承担投资者适当性审查、产品推介和合格投资者确认等相关责任。同时，考虑到自然人投资者的实际情况，销售机构应当对自然人投资者的风险承受能力进行评估，确定投资者风险承受能力等级，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的产品。

  从实践情况来看，目前保险资管产品主要采用自行销售的方式，基本上不存在委托第三方机构代理销售的情况。对保险资产管理机构而言，如果采用委托第三方机构代理销售的方式的，销售渠道的建立、销售行为的管理等都将成为需要面对的重大挑战。

  存续期管理一直是资产管理产品的一个难点。近年来，保险监督管理的机构和中国保险资产管理业协会对保险资管产品的存续期管理一直十分重视，采取有效措施落实管理人等相关主体的责任，强化存续期管理。

  从《办法》的规定来看，充分体现了监管机构持续加强产品存续期风险监测，强化事中事后监管的监管态度。《办法》第２７条规定，保险资产管理机构应当按照产品的性质、规模，制定专项制度，建立健全机制，设置与产品发行相独立的岗位和专业人员，开展产品存续期管理工作。存续期管理应当涵盖风险预警、风险事件处置、数据报送、信息披露和报告等。同时，在《办法》第五章中，也就保险资管产品的管理人、托管人和其他专业服务机构在存续期需要履行的信息披露与报告责任作出了规定。

  为确保平稳过渡，《办法》按照“新老划断”原则设置过渡期。过渡期自２０２０年５月１日起至２０２０年１２月３１日止。

  “新产品，新办法”。保险资产管理机构新发行的产品应当符合《办法》的规定。

  “存量未到期资产，可以老产品对接”。保险资产管理机构可以发行老产品对接存量产品所投资的未到期资产，但是，应当严格控制在存量产品整体规模内并有序压缩递减。

  （１）《基础设施债权资本预算管理暂行规定》（保监发〔２０１２〕９２号）；

  （２）《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令２０１６年第２号）。

  （二）就基础设施债权资本预算，还需要遵守保险监管机构、中国保险资产管理业协会发布的一系列监管口径、政策。

  投资标的规范按照《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔２０１０〕８０号）执行；法律关系和交易结构参照《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令２０１６年第２号）。同时，还需要遵守保险监管机构、中国保险资产管理业协会发布的一系列监管口径、政策。

  １．《中国保监会关于保险资金设立股权资本预算有关事项的通知》（保监资金〔２０１７〕２８２号）；

  ２．《关于股权资本预算和保险私募基金注册有关事项的通知》（资金部函〔２０１９〕１号）。

  （二）股权资本预算的投资标的需要遵守保险资金投资股权的相关监管规定。主要包括：

  ２．《中国保监会关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔２０１２〕５９号）；

  ３．《中国保监会关于保险资金投资创业互助基金有关事项的通知》（保监发〔２０１４〕１０１号）；

  ４．《中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知》（保监发〔２０１４〕８０号）。

  １．《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔２０１３〕１２４号）；

  ２．《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔２０１６〕１０４号）；

  ３．《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》（保监资金〔２０１６〕９８号）；

  ４．《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（银保监发〔２０１８〕６５号）；

  ５．《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令（２０２０年第５号），２０２０年３月１８日发布，自２０２０年５月１日起施行）。

  １．《信托法》第十七条规定：“除因以下情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一）设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二）受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三）信托财产本身应担负的税款；（四）法律规定的其他情形。对于违反前款规定而强制执行信托财产，委托人、受托人或者受益人有权向人民法院提出异议。”